文章正文

1. 全球烟草市场概览

1. IQOS本质是什么？电子产品？智能设备？还是烟草制品？

很多人用苹果手机来类比IQOS，两者都是在原有产业基础上的“开创性”式产品，拥有最领先的研发技术，最严苛的生产工艺，而国内厂商作为上游加工配件商参与到产业链中，因此习惯用苹果的研究模式去定义IQOS。

但我们认为两者仅是“表象相同，实质不同”，IQOS的本质其实是一款烟草产品，而烟草产品最大的特征是“成瘾性、高消费频次、寡头垄断、政府利税绑定”，这与一般的电子产品从产品属性和价值定位都完全不同。这也是贯穿我们研究的一个核心前提和基础。

2. 烟草为什么不同于其他消费品

烟草—抗周期性的必需消费品，与政府利税绑定。尼古丁的成瘾性不仅使得香烟成为全球近11亿烟民日复一日购买的必需品，更使得烟草产业成为了屈指可数的持续性高毛利、抗周期型行业。全球（除中国外）的烟草产业基本由四大烟草公司垄断，“烟叶种植--加工--销售”这整个产业链的背后其实是与利税绑定的国家或政府部门，因此在分析烟草产业时不能将烟草公司和政府分开讨论，两者在一定程度上是利益共同体。

尽管控烟行动使得全球烟民数量、吸烟率及烟草销量有所下降，但菲莫国际、英美烟草、日本烟草及帝国烟草不断通过调整产品价格来保持行业的超高盈利表现，同时为国家持续贡献稳定的烟草利税。近十年来，菲莫国际盈利能力稳健，即使在2008年金融危机前后，营收与利润也呈现上升趋势，PMI毛利率基本稳定在61%以上，净利率稳定在26%以上。

3. 为什么说IQOS为烟草产业带来了颠覆性改变？

近似真烟口感，更低有害物质，烟民转化率惊人。自IQOS于2016年大范围推广销售后，由于其使用方便（可以在室内使用）、口味与传统烟草区别较小、有害物质降低，使得IQOS在众多国家都拥有超高转化率，例如希腊、罗马尼亚、乌克兰、塞尔维亚均有70%以上的消费者的吸烟习惯完全转化为加热不燃烧制品（Converted）。

超高的转化率帮助IQOS在全球近40个国家和地区快速占领市场，同时不断在现有消费群体上增加新的、忠诚度高、粘性强的烟民消费者。根据PMI 2017年12月数据统计，全球约有68%的IQOS消费者完全转换为加热不燃烧类产品（即不再使用传统香烟），其中82%的消费者只使用IQOS品牌的加热不燃烧制品。

自2016年在多个市场进行大范围推广后，IQOS烟弹销量及营收快速提升。全球IQOS烟弹销量由2016Q1的4.53亿支持续增长至2017Q4的157.16亿支，2018Q1下滑至95.66亿支。PMI RRPs业务的营收持续增加，该业务占全部营收比重由2016年的2.75%跃升至2017年的12.52%。

4. 如何理解IQOS的盈利模式？为什么不能类比其他电子产品？

低价格设备导入用户，高毛利烟弹增厚利润。从菲莫国际的角度来看，为了吸引更多的消费者对IQOS进行初次体验和购买，不会将设备价格定价过高，同时还会通过不定期促销等活动来刺激消费。IQOS目前适配的烟弹生产成本与公司其他烟草产品基本一致，每包的毛利与PMI“高品质香烟”趋同，高毛利与高销量保证了公司在烟草行业下滑环境下逆势前行。PMI作为百年烟草巨头，通过持续、稳定、高毛利的烟草（烟弹）销售才是PMI所希望通过IQOS所达到的稳定营收增长来源。

根据烟民的“成瘾性”消费习惯我们推测，尽管一部IQOS设备的官方保修期是1年，但用户可能会额外购买1-3部设备作为存货，以防在设备出现损坏时“无烟可抽”，烟弹的存货应该更为充足，尼古丁依赖所带来的“高频率、高粘性消费”才是IQOS真正的盈利方式，烟草消费者对于价格的敏感程度远低于其他产品价格。

而其他电子产品设备（例如Apple、小米手机）是公司主要的营收来源，消费者具有一定的价格敏感度，购买频次也远低于烟草产品，因此电子产品公司需要尽可能在控制售价的条件下提升利润空间，而且市场趋于完全竞争结构，产业链各环节充分竞争，可替代性强，上中游厂商议价能力弱。

根据PMI 在2018年5月1日公布的Investor Information中显示，IQOS设备的全球平均售价是110美金，在市场推广初期会降价25%以吸引新消费者。目前IQOS 2.4 Plus在日本市场的官方定价是10980日元（约合人民币650元），但是我们查到日本居民可以通过优惠券或店铺、商场积分的形式购买折扣价的IQOS设备，折后价是7980日元（约合人民币480元），购买折扣价设备的渠道包括7-11，Lawson，Famima，New Days等，较为划算的价格吸引了更多消费者进行尝试购买。

个性化配件及限量版带来增量收入。尽管460人民币的设备价格看似并不能为菲莫国际带来较高的利润空间，但是PMI不断推出新的限量IQOS设备和配件，溢价可达到普通版本的2倍以上，例如“IQOS法拉利限量版”的售价约为人民币1700元以上，不同颜色的烟杆配件价格为1280日元（约合人民币80元）。截止2017年底，公司IQOS设备收入已达到公司RRPs收入的25%，同比2016上升3个pct，我们认为较低的初始价格（吸引更多烟民）、丰富的配件产品（较高毛利）、以及较多烟民的囤货行为（以防设备失灵时无烟可抽）都是影响设备收入占比提升的因素。

烟弹价格差异大，或将导致非法贸易。根据PMI提供的截止2018年5月的各市场和地区的销售价格，我们可以看出IQOS设备的零售价格大部分在90-130美金之间，整体价格偏差不大。但由于烟草税收制度不同，烟弹价格差异明显，从1.2美金至14美金每包（20支）不等，较高的价格差异也导致烟弹在非法渠道下进行走私和交易，在一定程度上影响了正常渠道的销售情况。

IQOS目前适用的品牌包括HEETS，HEETS Marlboro，HEETS From Marlboro，Marlboro HeatSticks，Parliament HeatSticks。

5. 为什么2018Q1营收环比下滑？对2018年全年增速是否有影响？

多方面因素导致2018Q1环比下滑。PMI在2018年一季报中公布的RRPs的营收低于市场预期，PMI解释说一是因为日本市场的IQOS设备销售低于预期（或与2017年下半年大范围铺货、烟弹非法走私有关），二是因为IQOS在日本已经进入向更为保守的烟民进行推广的阶段，而这一群体需要更长的时间与市场投入才能看到预期的销售回报。

我们认为2018Q1的收入和销量下滑只是暂时性的，原因一是短期来看，除日本外，韩国、乌克兰、罗马尼亚以及捷克等其他30多个国家和地区的销量在2018年将有望持续呈现2位数以上增速，按照IQOS在不同国家的增长情况，PMI预计2018年的烟弹销量将是2017年的2倍以上（来源：20180509, Annual Meeting of Shareholders, PMI）。

二是中期来看，菲莫国际有望在近五年内成功获得许可分别进入美国和印度市场，这标志着IQOS进入了新的增量阶段。因为一旦美国FDA的通过IQOS准入，这将是其他对IQOS持观望态度的市场和地区非常重要的借鉴和参考信息；另外，根据WHO统计，印度是仅次于中国的第二大烟草消费市场，烟民数量超到1.06亿，根据今年6月路透社报道，菲莫国际正在与印度政府及相关部门接洽探讨，计划在印度推广IQOS。

三是长期来看，加热不燃烧类的减害产品（RRPs）将必然逐步替代传统烟草，是全球烟草产业发展的里程碑式产品，而IQOS是目前研发最为完备、用户转化率最高的减害产品，暂无看到其他可匹敌的竞品出现。

PMI预计2018年RRPs仍将翻倍增长。尽管2018Q1销量下滑，但PMI仍然维持对于2018年RRPs的增速预期，即2018年烟弹零售销量（In-Market Sales）将是2017年的2倍以上（图10）。同时，PMI也预期至2025年，减害类烟草产品的总销量将由2017年的360亿支逐步替代传统烟草上升至2025的2500亿支，CAGR达到27.41%；减害类产品的营收将由2017年的40亿美元上升至2025年的180亿美元，CAGR达到20.68%。

渠道铺货问题或是影响2018Q1销量的因素之一。菲莫国际是在产品装船或运达时就计入财报销售收入，因此渠道端的库存及铺货量也将影响PMI RRPs的收入。根据2017年年报显示，PMI 在2017年大幅增加了在第三方合作零售渠道的布局，由2016年16家跃升至2017年759家，在日本和韩国的便利店进行了一次性、大范围的烟弹铺货，我们认为这也有可能是2018Q1销量环比下滑的原因之一。

6. 是否存在竞品替代问题？其他品牌的加热不燃烧产品是否会影响销量？

近8000项全球专利保护。自2008年以来，菲莫国际投入超过45亿美元用于RRPs项目的研发，拥有超过400位全球顶尖科学家、工程师等。根据PMI在2017年年报披露，目前已拥有超过2900项RRPs全球专利，大部分专利的保护期限将一直持续到2030年以后，同时PMI还有近5000项专利正在申请中。

尽管IQOS设备的组装部件数量不超过20个，但PMI申请的专利保护覆盖了研发生产的全过程及设备，从烟叶基质、烟叶雾化、雾化控制到生产的所有环节基本都有专利权保护。因此，对于其他厂商来说，如何绕过IQOS的近8000项专利来研发出类似的加热不燃烧制品是亟待解决的。

转化率、粘性远高于其他竞品。我们在前一篇行业深度中介绍过其他烟草巨头研发的加热不燃烧产品，包括英美烟草的glo以及日烟的Ploom，两家公司均于2012年前后开始投入研发，2016年登陆市场销售。为了规避IQOS相关的专利保护，我们可以发现两家的产品都在采取不同的外观样式和加热技术。

根据菲莫国际在今年5月的Annual Meeting of Shareholders中的信息，尽管2017年市场上出现了类似竞品，但预估只有1%的IQOS完全转换者放弃了IQOS而使用其他品牌。同时，根据对日本市场的数据统计，IQOS约占据60%以上的加热不燃烧市场，同时拥有最高的烟民转化率，达到89%以上，竞品的转化率约为33-54%左右。因此，基于研发深度、专利数量和使用黏性，我们认为在3-5年内，IQOS仍将引领加热不燃烧制品行业发展。

7. 美国FDA的审核进程？

FDA审核仍无定论。菲莫国际分别于2016年12月和2017年3月向美国FDA（U.S. Food and Drug Administration）提交了MRTP（Modified Risk Tobacco Product，低风险烟草产品上市申请）申请和PMTA（Premarket Tobacco Application，烟草上市前申请），两项申请互相独立，通常情况下，如果全部预审材料符合FDA要求（Section 911 of the FD&C Act）后，审核结果会在360天内答复。截止目前，仍没有确切关于审核内容及结果的信息公开。

但鉴于PMI已经与Altria签订关于IQOS专利共享协议，以及美国FDA通过的全球示范性作用，我们有理由相信PMI与Altria必将致力于与FDA和相关部门沟通，以加速IQOS在美的上市进程，最快或将是以PMTA形式在美上市。

8. 是否会引入新的供应商？对盈趣会带来怎样的影响？

截止2017年底，菲莫国际共有2家一级供应商，分别是Venture和Flex，目前已经可以通过2家供应商和全球6个烟弹生产基地保证设备与烟弹供应充足。同时，根据PMI 2018年5月9日的Annual Meeting Of Shareholders显示，PMI计划于2018年底前在日本上市新一代的设备，目前在日本销售的设备型号为2.4Plus，如果新设备按计划上市，考虑到生产、组装和运输周期，那么近期上游供应商应该已经开始生产下一代产品。这也可以解释盈趣科技一季度订单量下滑的问题，可能是2.4代产品增量放缓，而新一代产品上量较慢所导致。

我们认为，如果现有两家供应商产能无法满足未来IQOS的产量需求，那么IQOS有可能引入第三家供应商，但在短期来看，相对于引入新供应商来压低价格，菲莫国际更注重产品质量与细节的稳定性，因为IQOS设备并不是菲莫国际的核心盈利点，公司的诉求是通过稳定的高品质设备来保证烟弹的销售。另一方面，我们可以根据盈趣2017年7-9月财务报表审阅报告中得知Flex在2017年下半年也曾向盈趣采购部分IQOS部件，两个一级供应商都在从同一个二级供应商处采购部件，这是不符合一般供应链特征的，因此我们认为盈趣在塑胶件生产部分仍有一定的生产、研发的技术壁垒和优势，导致新供应商Flex在进入供应链后无法找到合适、充足的二级塑胶件供应商，仍需要向盈趣采购一定份额。所以我们预计盈趣科技在未来受益于研发和生产技术优势，仍有可能占据产业链稳定份额。

9. 菲莫国际是否会大幅压低盈趣毛利率?

根据设备在日本75美金的折扣价，我们预估菲莫国际在设备这块的毛利在10%左右，在设备不提价的前提下，菲莫国际通过压低供应商价格所带来的毛利增长空间大约在5-10pct，但是与此同时，烟弹销售带来的毛利在70%以上，远远高于设备的盈利空间，因此短期来看，我们推测菲莫国际对于大幅压低设备成本来获利的主观诉求并不高。所以我们认为，盈趣科技在短期内毛利下降的空间幅度有限，电子烟板块仍然有可能获得高于其他业务板块的毛利率表现。

10. 对于盈趣在产业链份额的预期是多少？

根据对过去2年菲莫国际和盈趣的产量推算，我们认为盈趣在过去2年的市场份额在70%左右，考虑到今年底上新一代产品，菲莫国际暂时不会通过新加供应商来分掉现有盈趣的订单量，因此我们预计2018年盈趣仍有可能拥有50%以上的市场份额，对于2019至2021年，我们保守预计盈趣份额或将因为新供应商加入缓慢下降。

11. 股权激励发布，彰显长期信心

7月11日，公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划（草案）公告，本次激励计划拟授予权益总计597万股，其中包括228.55万份股票期权，首次授予部分行权价格为每份54.81元；以及368.45万股限制性股票，首次授予部分价格为每股27.41元。

此次，公司将授予公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干共228.55万份股票期权，并预留50万份股票期权，该激励计划首次授予的股票期权可以自首次授予登记完成之日起满12个月、24个月和36个月，每次解禁20%、40%和40%。

同时，公司将授予公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干共368.45万股限制性股票，并预留30万股限制性股票，该激励计划首次授予的限制性股票可以自首次授予登记完成之日起满12个月、24个月和36个月，每次解禁20%、40%和40%。

本次激励计划的股票期权及限制性股票的行权或解除限售的考核年度为2018-2020年三个会计年度，每年行权或解禁的业绩考核目标分别为：以2015-2017年营业收入平均值为基数，2018年营业收入增长率不低于51%、2019年营业收入增长率不低于88%、2020年营业收入增长率不低于109%。

除公司层面业绩外，实际解禁数量同时与业务单元层面和个人层面业绩考核挂钩，根据上一年度各业务单元业绩完成情况确定解禁比例（X），具体业绩考核要求按照公司与各业务单元签署的《业务单元业绩承诺协议书》执行。

同时个人层面考核达到A/B可解禁100%当年计划解禁额度，考核达C者可解禁80%，考核为D则不能解禁。考核当年不能解禁的权益，由公司注销。

此次股权激励将股东、公司和核心团队个人利益绑定在一起，提升公司综合核心竞争力，推动公司健康持续发展。

12. 盈利预测和投资建议

基于我们对于菲莫国际和公司的业绩测算，我们做出以下假设：

1. 公司创新消费电子板块由电子烟业务、雕刻机与其他业务组成。对于电子烟业务，我们预计2018-2021年菲莫国际在IQOS设备端的收入增速CAGR达到53%，同时盈趣科技2018-2020年的份额分别为50%，45%和40%。

2.  其他业务：公司的雕刻机（隶属创新消费电子板块）、智能控制器、汽车电子等产品市场前景良好，UDM模式在行业内居于领先地位，假设相关业务增速及毛利率均保持稳定。

基于以上假设，我们预计公司2018-2020年净利润为10.52、13.56、15.27亿元，EPS为2.31、2.98、3.35元，对应当前股价的PE分别为24、19、17倍。考虑到公司UDM模式独特，且受益于IQOS使得业绩保持稳定增长，给予19年25倍PE，由于菲莫国际及公司1季度表现低于我们此前预期，我们下调了公司2018-2020年增速预期，目标价格由124.8元下调至74.5元，维持“买入”评级。

股价催化剂：菲莫国际IQOS销售数据好于预期；美国FDA通过IQOS审核；无新供应商加入。

风险提示：销售不及预期；新供应商加入风险；政策风险；汇率风险

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

《 盈趣科技：从IQOS的角度来解读盈趣科技 》

对外发布时间

2018年7月18日

报告发布机构

天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

吴立 SAC 执业证书编号： S1110517010002

潘暕 SAC 执业证书编号： S1110517070005